岭南半月谈丨蔡清福：全球金融市场展望与机遇——个人资产配置与投资组合

一、全球宏观趋势

世界宏观经济发展趋势如何，很难给出清晰准确的定论，但政策与数据不会说谎，可以从世界各主要经济体的货币政策、通胀水平、汇率变化、股票和债券市场数据中管中窥豹。

1.通胀与货币政策

从全球经济发展形势及美国历次经济发展周期来看，2022-2023年的加息周期已经结束。降息逐渐来临，美国继2024年9月首次降息50个基点后，大概率会继续降息。

2024年全球经济增长放缓，英国和欧元区经济大概率会陷入衰退，而与众多看衰美国经济的观点相反，美国经济大概率将以软着陆的方式勉强避免衰退。

降息潮开启，一众发达经济体的央行先于美联储开始行动，瑞士、瑞典、加拿大等国相继加入降息行列，随着美联储进入降息周期，欧元区、加拿大等纷纷加入，全球通胀压力继续减弱，美国、德国、英国和加拿大等国家的消费者价格指数（CPI）均有所下降，为央行提供了降息空间，特别是欧元区主要国家德国和法国CPI回落至2%附近，全球通胀压力继续减弱，全球央行庆祝抗通胀成功，但降息的速度和幅度将比加息的速度和幅度慢得多。当降息的预期被消化后，数万亿美元的无风险资金将从货币基金和银行存款流向风险资产。

全球通胀压力在2022年底已见顶，通胀预期在2023年已见顶。从近两年统计数据来看，在通胀率方面，美国CPI通胀率由2023年6月的9.1%，下降至2024年9月的2.4%，已实现连续16个的下降。在利息方面，美联储从2022年3月-2023年7月进行了11次加息，将隔夜利息从0%提高到5.25%-5.5%，这已是2022年以来的最高水平。根据芝加哥商品交易所期货市场预计，美联储将在今年第四季度继续降息0.25%，明年将继续保持降息趋势。欧洲央行在2024年6月进行了自2019年以来的首次降息，将基准利率从4%降至3.75%，9月12日继续降息至3.5%。

2.利率与经济,债务负担

全球十五年的负利率/零利率政策时代已经结束，美国经济衰退言论不攻自破。美国GDP数据表明，尽管美联储在16个月内将利率从0%-0.25% 提高到5.25%-5.50%，但美国经济仍具有显著的韧性，并巩固了美国作为全球经济增长主要驱动力的地位，2023年成为全球增长最快的发达经济体，并可能在可预见的未来继续保持这一地位。

美国GDP强于预期和通胀率下降让美国人对消费更加乐观。从就业数据来看，美国2024年非农就业人数来到了254000人，达到了历史较高水平，经济发展并未出现明显衰弱信号，且股市上涨推动股价创下新纪录，股价上涨和“财富效应”提振了消费者信心。尽管美国国债来到了34.78万亿美元（截至2024年5月30日）的高点，国债与GDP比值达到了122.27%的水平，且预计到2034年国债总规模将达到50万亿美元，但是只要美国GDP保持稳定增长，债务风险依然能够有效化解。

3.汇率风险与全球购买力

凭借美元强劲经济动力，美元特权地位没有变化，美国依然成为全球资金汇集地。然而，新兴市场货币自2008年全球金融危机、2011年欧债危机以来汇率持续贬值，如泰国、印度尼西亚、马来西亚和韩国等国家，目前汇率依然没有恢复到亚洲金融危机前的水平。

4.全球股票市场

2014年10月-2024年10月，全国股市市场回报率分化严重。美国标普500指数10年回报率达到211.06%，领跑全球市场。MSCI发达国家指数（141.47%）、MSCI欧洲指数（43.26%）、MSCI亚洲（除日本）指数（50.14%）、MSCI新兴市场指数（34.62%）、MSCI中国指数（12.22%）。经过2022年全球股市灾难性挫折后，标普500指数从2022年10月12日到2024年9月30日累计上涨了61.10%(再投资股息为66.08%)，相当于年化27.39%(包括股息为29.37%)的高回报率。

历史数据表明，历史高点之间的长时间停顿总是积极的，预示着新的牛市趋势。回顾1950年以来的数据，标准普尔500指数有19次进入回调，并在长时间的停顿后创下历史新高。值得注意的是，纳斯达克100指数2023年达到53.81%的涨幅，是自1999年以来涨幅最好的一年。半导体指数在2023年同样创造了自2009年以来的最高涨幅（64.9%）。

在美股指数中，尤其要关注七只重点科技股（苹果、微软、谷歌、亚马逊、英伟达、特斯拉和脸书），在指数化、ETF和被动投资的世界里，不投资这七只股票将是灾难性的。事实上，领先的股票越是反弹，被动和主动投资组合就越需要重新平衡并增加其权重。从结果来看，2020-2023年美股指数（标普500、纳斯达克100）上涨均是由这七只股票推动，不难推测，2024年美国股市大约90%的概率依然由他们上涨推动，看空的成本将一天比一天大。

5.全球债券市场

2022年全球债券市场回报全军覆没，2023年已恢复正常，在目前的价格/收益率水平上，风险/回报不再对称。从长期来看，主权债/准主权债和高质量投资级债（AAA、AA）投资回报并不乐观。

6.日元套息交易

日元利率过去20年维持在0%或负利率，日元出于其低成本、避险属性，成为了国际投资者通过“套息交易”借入并购买其他高收益货币、资产的理想工具。

由于2022-2023年，西方经济体大幅度加息，日元2022-2024年大幅贬值，2024年4月26日的纽约外汇市场，日元贬值至1美元兑158.4～158.6日元，创出1990年以来的最低水平。对此，2024年4月底至5月初,日本央行动用了620亿美元进行外汇干预,7月11日-12日,再一次动用了366亿美元干预。随着日元升值，此前过度扩张的套利头寸被越来越多地平仓，这也导致了2024年 8月2日-8月5日日本股市的崩溃。

二、中国宽松货币政策和财政刺激计划后股市和经济发展趋势

近日来，中国政府出台了一系列涵盖财政和货币政策的经济刺激措施，旨在提振消费、稳定房地产市场，并希望以此缓解地方政府的债务危机。与之呼应，A股和香港股市继续反弹。但是，股市翻红能否扭转当前的经济颓势，可以从近代三个案例中探寻答案。

1.日本“失去的三十年”值得深思

1990-2020年，日经225指数、10年期日本国债收益率、日元兑美元汇率一路走低并维持在较低水平很长一段时间。1990年代,日本房地产和股市的双重泡沫的破裂对日本经济造成严重损害，政策制定者最初对泡沫引发的经济和企业危机反应迟缓。随着经济恶化，他们逐步采取更多措施，包括零利率和负利率，以及定期的市场干预和支持，但效果不佳。日本不得不面临一个、两个，乃至三个“失去的十年”。而日本也已不复往日光辉，失去了曾经领先全球的技术创新能力。从日本经验来看，及时、持续和强有力的干预政策不可或缺。

2.美国次贷危机取得“沉重的成功”

2008年美国次贷危机(2008年全球金融危机)对美国经济造成严重损害。起初，美联储主席本-伯南克、美国财政部长亨利-保尔森和纽约联储主席蒂姆-盖特纳果断采取行动，但美国国会迟迟没有批准各种支持和救助措施，直至雷曼破产后，国会才意识到事态严重，开始支持AIG救助计划、2000亿美元的银行注资计划及7500亿美元的TARP问题资产救助计划。然而，地产市场和抵押贷支持证券，以及其衍生产品的灾难，给美国经济造成了自1930年大萧条以来最严重的打击。美联储降息至零利率(维持零利率长达七年)并于2008年12月启动量化宽松(又称直升机洒钱或“印钞”)。在经过一系列的救市措施后，终于在历经五年多时间，美国股市(S&P500)才从2009年3月的谷底恢复到之前的高点。显然，这次政府干预虽然成功，但代价较大。

3.美国疫情危机应对打出了“漂亮的翻身仗”

2020-2021年，由于2020年全球性新冠疫情影响，导致纽交所一度出现四度熔断。从2020年2月19日到3月23日，标普500下跌超过34%。因2008年的全球金融危机经验教训，政策制定者积极应对，采取了大胆而及时的政策措施，美联储将利率降至0%(并在其后24个月内保持在 0%)，并开始了无限制的量化宽松。2020年3月23日，美联储采取了超乎想象的市场干预措施，推出PMCCF(一级市场企业信贷机制)和SMCCF(二级市场信贷机制)，以杠杆作用，购买一级和二级市场的企业债。美联储还制定了贷款计划，成为最后贷款人。在3月23日的一周内，49家公司在一级市场成功发行了1070亿美元的债券，二级市场流动性恢复。美联储仅做了象征性的小规模购买。此外，美国政府还直接向美国居民发钱(以12个月内3次用上一年的纳税申报收入水平为准)。美国财政部还启动了各种稳定就业支持计划。继2020年3月的2万亿美元后，4 月又启动4840亿美元刺激计划。美国失业率从2020年4月的14.8%下降到2023年1月令人难以置信的3.4%。虽然，史无前例的财政刺激政策增加了美国的预算赤字和国债。但最终，一系列及时且强有力的财政政策和货币政策成功挽救了美国经济和股市。

从美国2020年成功救市经验中可以得到几点启示：一是创造巨大的资产通胀，通过史无前例的货币宽松政策(量化宽松和市场干预)，避免了经济长期衰退以及潜在的大萧条风险，解冻资本市场，为经济提供支撑。无限制的量化宽松和市场干预的目标是资产价格膨胀，资产负债表衰退修复。二是创造巨大的资产大轮动，投资者将从无风险资产(国债)和低收益资产(银行存款)转向风险资产，以寻求更高的回报。低利率和充裕的资金在未来几年持续促进商业投资。轮换将持续很长一段时间，股市将是投资人首选的资产类别。三是创造巨大的资金大流动，廉价而充裕的资本流入经济体，提升创新和投资风险偏好。巨大的资本流动刚刚开始，这应该是未来多年的主题。

中国政府已经开始采取积极干预措施，A股和港股市场也给出了积极反应，相信后续将会有更多调整政策陆续发布，后期股市走势值得关注与期待。

三、个人资产配置

在当前充满动荡和不确定的经济环境下，如何保全个人财富并获得稳健增长，需要从“游击队”向“正规军”转变，以专业化思维与知识不断武装自己。

1.个人资产配置策略

坚持全球多元资产配置，兼顾长期投资目标与短期投资机会，践行多元化投资策略。面对当前全球市场分歧，建议采取核心卫星投资策略，核心部分是指投资组合的主要部分，投资于较低成本的被动投资，如指数基金或ETFS，这一部分代表了一种长期的投资策略，为投资组合提供稳定性；卫星部分由更积极管理的投资组成，旨在补充核心持股。投资组合的这一部分可以包括单一股票、债券，对冲基金或其他较高风险的投资，旨在为投资组合取得更高潜力的回报。

2.个人资产配置方法

建议采用货币配置、区域分散和资产配置三维度方法。在货币配置方面，坚持多币种配置，如美元、欧元、日元、亚洲发展中市场部分货币，但要考虑各种货币资产配置比重；在区域分布方面，要根据个人业务属地和主要居住属地，分散配置；在资产属性方面，要根据个人资产规模，在现金、定存/货币基金&固收、股票、私募&衍生品等多种资产类型中按照一定比重配置。在平衡考虑三个配置维度时，要充分分析货币政策、利率周期、信用周期、经济增长、政治风险和外源事件等多重因素。

3.个人资产配置工具

对于大多数股市投资者，可以利用ETF构建底层投资组合(Beta和Smart Beta)。在所有ETF中，美股指数是一个不可忽视的投资标的，美国标普500指数中，主流ETF有SPY、VOO、IVV等，纳斯达克100指数，主流ETF有QQQ。此外，还有特别跟踪标普500指数（S&P 500）中的动量成分股的Smart Beta指数，如SPMO、IVW、SPYG等指数。从细分领域来看，也有专门跟踪各行业的ETF,如半导体指数（SOXX, SOXQ）、技术软件指数（IGV、IGM）、银行/金融股（XLF、IYF、FNCL、KBWB）、分红ETF（DGRO、FDVV）、医疗保健（XLV、IYH、XBI）、公用事业（VPU、FUTY）、国债ETF（SHY、TLT）等。当然，中国大陆个人资产配置工具的选择也要符合相关法律法规，要通过合法正规渠道选择相应工具。

最后，蔡清福教授提醒个人资产配置要注意风险，需要综合考虑个人资产规模、风险大小、风险承受能力、期望收益、个人能力及认知水平等因素。在没有专业知识与经验时，尽量谨慎投资，或选择较为稳妥的指数工具。