岭南半月谈 | 鲁晓东、徐彦锋：如何看待全球经济形势及当前形势下股权投资实践与思考

鲁晓东教授主要从“全球地缘经济碎片化”、“正在发生的全球价值链大重构”、“2023：已发生的，未发生的”等三个方面对如何理解全球经济形势做了分享。

鲁晓东教授研究经济20多年，以前涉及的关键词主要是垂直一体化、生产分割等，现在是本土化、回流等，从关键词的变化中也看出全球经济发展的一些端倪，大家的思维方式发生了巨大的变化，这对应的是地缘经济碎片化。

1. 全球地缘经济碎片化

超长期的全球经济。把全球经济从1870年到现在绘成一个超长周期，能够很清晰地看到两个周期的上涨，也是两波的全球化的过程（全球化的贸易开放、贸易自由化的进程）。第一个周期是1870年到1914年，它对应的是第一次和第二次工业革命，接着是1914年到1945年近30年战争的这个时期，一方面是战争，另一方面是经济领域，其表现为保护主义盛行，斯姆特霍利法案等保护主义的措施都是在这个时期出现的，全球贸易急剧下降。1945年之后，全球经济秩序开始进入一个很长的全球化周期中，2008年出现的全球金融金融危机将这种趋势打断了，在此之后，是继续往上走还是掉头往下走，现在尚不清楚，目前还在拉锯中。

当前全球经济分工的主要特点。我们面临的全球经济是过去63年第二个全球化浪潮塑造的结果，有利的政治环境（包括冷战的结束、拉丁美洲和亚洲的政治和经济改革）、自由放任经济治理思想的主导、中国对世界的开放（将更多的国家纳入了世界贸易体系）、逐步降低关税和非关税贸易壁垒的政策举措（如建立区域贸易协定（如欧盟、北美自由贸易协定）和扩大世界贸易组织）、全球化生产网络建立（中间品贸易激增）等等原因促使了国际贸易的繁荣。当前全球化经济分工主要特点如下：国家之间的经济高度连接，呈现出网状结构；全球化3.0带来了供应链的高度国际化；国际产业集聚使得关键商品的生产呈现出高度集中化（专业化程度的提高带来了效率的提高，但也成为全球价值链脆弱的根源）；新兴市场国家（EMs）在全球经济中的角色越发重要。

地缘经济碎片化的端倪。周期性、结构性导致货物贸易增速放缓，服务贸易表现良好，去杠杆化导致资本流动放缓等多重因素导致了全球化的“失速”。全球化的收益分布太普及，极端的少数反对声音反而被听见放大，集体受益者的声音却很少。劳动收入份额下降、不平等等原因导致对全球化的不满情绪与日俱增，这种日益增长的不满情绪助长了政治民粹主义和贸易紧张局势。同时，地缘政治紧张局势的加剧导致保护主义抬头，越来越多的国家以国家安全为由采取跨境限制措施。COVID-19大流行病和乌克兰战争加深了全球经济秩序的裂痕，企业越来越重视其供应链的韧性。

2. 正在发生的全球价值链大重构

之前的全球分工模式。美国是全球第一大市场，1994年美国的主要贸易伙伴是加拿大、欧盟和日本，随着美国更多地从低收入、低工资地区采购，到本世纪初期主要贸易伙伴是中国和墨西哥，还有小部分是越南。虽然直接进口的原产国发生了明显的变化，但是美国的进口模式一直保持稳定，因为来自广泛地理区域的进口份额保持相对稳定（加拿大、欧盟的份额三四十年都保持相对稳定）。

全球价值链中的美国。2002-2022年，美国的主要出口产品包括电子集成电路、机械和其他运往海外进行进一步组装和加工的在产品。随着农产品出口的增加及其向石油产品净出口国的转变，美国的出口上游在这一时期也有所上升。美国倾向于进口相对成品的商品，然后用于美国经济的最终消费或投资。

中美经济准“脱钩”的最大受益者。美国的海外直接投资近十年来呈下降趋势，其中流向中国的投资下降最明显，越南和墨西哥保持稳定的份额。越来越多的企业考虑转移供应链，其中越南和墨西哥成为首选地。尽管美国通过贸易和外国直接投资与中国的直接经济接触一直在下降，特别是自2017年以来，但这是否一定减少了美国对中国供应链的依赖？实际结果是美国与中国的间接供应链联系保持不变，在某些方面——通过中国与越南和墨西哥的经济关系——这些间接联系甚至在加剧。

中国仍然是全球供应链的核心。尽管美国企业在一些领域减少了对中国的依赖，但中国仍然是全球供应链的核心。虽然中国在美国商品进口中所占比例在2017-2022年有所下降，但其他国家（如越南、墨西哥）却在加大从中国的进口。这意味着美国企业可能只是将供应链的一部分从中国转移至其他国家，将这些国家作为中转站，最终将仍在中国制造的商品出口美国。同时，中国对这些国家的直接投资也大幅增加，显示中国企业正在这些国家建厂，形成转运生意的现象。

然而，这种供应链的重新分配并不是没有代价的。供应链的转移与商品价格上涨之间存在关联。即使美国企业将供应链的一部分转移到其他国家，这些商品最终也可能需要从中国进口，导致价格上涨。尽管重新分配供应链可能减少对中国的依赖，但也可能增加消费者支付的成本。

3. 2023: 已发生的，未发生的

持续两年之久的全球抗通胀斗争即将告一段落。与20世纪70年代的价格飙升相比，这场战斗在更短的时间内就取得了胜利。随着各国央行进入将通胀率降至2%左右目标的最后阶段，大家关注点会转向自己国内经济状况；同时，政府债务收益率下滑，意味着投资者开始对提前降息进行定价。预计美联储和欧洲央行将于明年春季开始降息，英格兰银行将于明年夏季降息，2024年发达经济体的通胀和利率将普遍下降。尽管未来利率可能会降低，但许多经济学家和投资者都认为不可能回到大流行病之前的超低利率时期。

全球在科技领域的争夺日渐白热化。美国和欧盟分别通过了旨在加强国内半导体制造的“芯片法案”；美国实施了一系列新的出口管制和行政措施，旨在遏制中国国内的高端半导体产业；印度高举保护主义大旗，对HSN 8741类别限制；中国强调技术自力更生的战略，又采取了自己的限制措施；这些科技领域的竞争已成为地缘政治的主要筹码，也凸显了科技创新仍处于“寒武纪”时代。

生成式AI取得重大突破。社交平台上充满各类和Chat GPT互动的有趣问题、谷歌搜索“人工智能”的人数激增、投资者对各种人工智能项目的热情高涨等等，这些现象说明生成式AI是2023年全球科技领域最大的突破。对于该项技术的态度，乐观者居多，但是也引发了对未来工作的担忧，数字经济或许将导致“创造式破坏”的消失。

人口增长时代终结。世界主要国家的出生率急剧下降，美国20 世纪 90 年代的人口年增长率为 1.2%，目前为 0.5%；中国、日本、俄罗斯，甚至许多较贫穷的新兴经济体都出现了人口负增长；而印度、尼日利亚等人口结构年轻化的国家，或者像澳大利亚、加拿大这种能够快速吸引移民的国家，人口状况及前景稍好。总体来看，人口增长的时代结束，如果生产率不出现抵消性加速，经济增长将大大放缓，人类经济史上第四次人口S型增长终结。

美国经济有可能实现软着陆。美国10月份创造了15万个就业岗位，这是自 6 月份以来就业增长最慢的一次；失业率从9月份的3.8%小幅上升至10月份的 3.9%，失业率仍处于历史低位；这说明就业增长放缓，劳动力市场的紧张气氛开始缓解。10月份美国零售额环比下降0.1%，这是自3月份以来的首次下降。美国10年期国债收益率下降了约40个基点，虽然还维持在高位，但已开始下降。

欧洲经济未来前景不明。持续的高通胀以及始于去年7月的长加息周期，持续的地缘政治不确定性等因素导致欧元区经济在2023年出现温和但脆弱的复苏。优等生德国沦为差等生，因为德国经历了三个季度的停滞或萎缩，最终可能成为2023年唯一出现负增长的大型经济体，传统工业出色反而导致新兴工业落寞，地缘政治、能源转型、人才短缺也深深地困扰着当前的德国。在中美的经济增长不确定、通胀的轨迹不明晰、地缘政治冲突终结或恶化的大背景下，欧洲经济未来前景不明。

日本经济复苏迹象明显。日本的政策利率仍略低于零，收益率曲线控制政策将10年期收益率固定在0%，虽然发生了通货膨胀，但比西方来的温和，紧缩的长期恐惧使得货币政策维持“鸽派”策略；鸽派思路拉大日本与其他国家的利差，短暂突破150的心理极限，但是日元大幅贬值，支持了出口增长，并帮助降低了进口，目前在亚太经贸秩序上暂时处于领先地位。

拉美经济的“明斯克时刻”即将到来。根据世界银行的数据，2010-2020年间，拉丁美洲是世界上经济增长最慢的地区，八十年代称为“失去的十年”，九十年代进入了中等收入陷阱，二十一世纪初陷于资源诅咒（贫困化增长），进入2010年后，经济增长缓慢。生产力低下、教育、投资、腐败、地下经济都是制度不彰的恶果，贸易和投资都依赖于美国和中国，大部分国家难以在中美主导的价值链重构中获益。

未来全球经济面临的四大冲击。经济治理模式的冲击，各国政府应该做更多的努力来减少这方面的冲突。地缘政治风险冲击，由经济一体化与政治一体化之间的链条被打断。气候冲击，极端天气与全球气候变暖危及人类未来，能源的商品属性减弱，战略性凸显。科技争夺战，以AI为代表的现代经济将会抛弃大部分人。

政治接管经济的迹象明显。欧盟委员会主席冯德莱恩：欧盟是 "第一个制定经济安全战略的主要经济体"；法国总统马克龙：法国的 "战略自主权strategic autonomy"；印度总理纳伦德拉-莫迪：经济上的 "自力更生self-reliance"；中国要形成新发展格局等；各种迹象都显示政治对经济的影响在加大。同时，产业政策将成为经济发展的主导，比如美国《芯片法》（chips Act）和《降低通货膨胀法》（Inflation Reduction Act，ira），欧盟Green Deal Industrial Plan，印度“production-linked incentives”scheme，韩国k-chips Act等。

2023所有经济迹象都指向了一个超长经济周期的尾声。

徐彦锋副总裁主要从“冰与火的时代”、“股权投资”两个部分做了分享。

1. 冰与火的时代

我们身处一个冰与火的时代，一方面全球经济运行步履蹒跚，复苏缓慢且不均衡，几大主要经济体都面临着各自的问题。另一方面第四次科技革命如火如荼进行。每次科技革命持续30-50年带来经济持续增长，前三次科技革命策源地均不在中国。本次科技革命，美国和中国走在了前列，有几个标志性事件，一是通讯技术：华为在5G、6G技术在全球布局；二是新能源领域（包含新能源汽车、光伏、储能），中国也是领先的；三是人工智能和万物互联，人工智能包含算力、算法和数据三个子赛道，中国在数据领域优势非常明显，算法领域与全球同步，算力即芯片领域有短板。总体来看，第四次科技革命主要是中国和美国G2共舞。

中美关系从贸易战到科技战的启示。首先，它不是一个短期遭遇战，而是一个持久战。不会在短期内结束，回到过去不太可能，需要做长期的思想准备。其次是这种竞争，不是某一个领域或者经济方面的竞争，而是全面的竞争；因此投资逻辑包括一些项目的逻辑，需要考虑政治因素。再次，中美竞争胜出的关键是做好自己的事，综合国力的竞争说到底就是科技实力的竞争，做好“坚持把科技创新摆在国家发展全局的核心位置”这件事情，就能在未来有一席之地，竞争的焦点其实就在下一代科学技术上。尤其在宏观环境不好的情况下，存在着结构性的机会，比如人工智能，算力每年保持50%以上的增速。

2.股权投资的实践与思考

投资罗盘。做投资需要建立一套自己的决策变量和标准，即投资罗盘。主要从几个方面思考，一是宏观经济变化；二是中美关系变化，中美竞争的核心是下一代新技术及产业化能力；三是能源转型，从蒸汽机时代到石油时代，现在是双碳时代，包括新能源电动车、新光伏、储能等，在未来的长周期都是很好的赛道；四是二级市场的行情，大家通过二级市场的行情来锚定其他资产的价格；五是投资行业本身，目前缺乏比较长期的资金，和精品项目。总体而言，投资需要结合经济周期，政治周期，还有投资行业本身的周期，三个周期的叠加和交织，可能就是机会所在。

中国已经成为全球第二大资本市场。从1990年深交所开业，一直到2022年，A股市值达到90万亿，中国GDP去年是120万亿。这个规模虽然看起来排名全球第二，但也仅相当于美国的30%，所以规模上还有较大空间。其次是中美的结构差异非常明显，美国前十大市值的公司基本上是新兴产业的科技公司；而中国前十大市值的公司偏传统行业：白酒、银行、石化等为主；因此，在结构上，我们还有很大的优化空间。

创业投资是布局未来产业的有效途径。靠滚动发展的传统模式，基本上很难适应新经济。在这个新时代，商业模式是你有很好的技术，怎么样能够快速地把它推向市场，找到应用场景，然后迅速做大。如果你做得好，是一匹千里马，那就自己亲自做；如果你做不了千里马，那你可以做伯乐，把你的资金放在这个行业前5%-10%的企业里面，也能跑赢整个市场，这是投资策略。

投什么行业。一是人工智能，包括算法、算力和数据。特别强调一下算力，也就是芯片，芯片在国外是一个非常传统的产业，在国内又是一个新兴战略产业，它是这次新科技革命的基石。二是新能源产业，包括光伏、电动汽车、储能，每个细分产业链都很长。尤其是当前房地产拖累整个经济的大背景下，急需一个大体量产业能够对冲房地产行业下行的影响，这个产业就是新能源；三是生物医药，国内人口增速放缓，但是迈入了深度老龄化阶段，富起来的中产阶层有消费能力，因此更好的医疗成为了刚需。

如何选择投资标的。从科班角度，投资机构有自己一整套非常完善的行业、技术、法务、财务筛选体系；简言之：就是赛道好(指所处行业)、赛车好(商业模式、产品、技术等实力)、赛手好（实控人及团队）、价格好（项目估值），简称“四好”。四好项目在市场上凤毛麟角，评估之后可以大胆的投，有些项目只有三好、二好，也会用发展的眼光，适当考虑。

从实操层面，会追求三个确定性，第一是找到细分赛道的头部公司，第二是估值要合理；第三是相对确定性；对于完全靠模式创新，或核心技术壁垒不高、行业很卷的，原则上不投。第四是财务表现，把它单独标出来，因为根据所处行业和阶段，这个重要，也不重要。

最后，徐彦锋副总裁分享了三条心得和寄语与大家共勉：（1）投资是认知的变现：创新永无止境，研究永不止步。后MBA时代，希望大家保持精进，Stay hungry, Stay young。持续学习，提高认知，赚认知的钱，赚健康的钱，赚未来的钱。（2）投资行业本身是一个反周期、反共识的行业，往往是在市场动荡或者不确定性增加的情况下，优秀的投资机构反而能够获得更优秀的投资业绩。（3）看多中国，科技投资，价值投资，长期投资。